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业绩概览：整体表现符合预期。23H1归母净利润同比+8.6%至99.8亿元，其中Q2 单季度同比-48.7%，符合预期。具体看，上半年承保利润较同期减少20.1 亿元，投资利润较同期增加28.4 亿元，两者占税前利润比重分别为84%、29.7%。NBV 受益于银保期交规模大增同比+17.1%至24.7 亿元，符合预期。

银保快速发展带动价值增长。1）坚持推动银保渠道结构优化卓有成效，上半年银保趸交规模收缩，同比-5.5%，但期交同比+100%，带动整体价值率提升0.3pct 至6.8%。银保渠道价值贡献占比已提升17.3pct 至28.3%，考虑银保在储蓄型业务销售方面具备天然优势，未来将成为价值增长主要驱动。2）代理人队伍结构优化，产能大幅提升。月均合格率同比提升1.1pct 至18.6%，月人均综合产能同比+111%，预计人均收入大幅改善,将助力后续新人招募。3）13/25 个月保费继续率分别同比+4.9、-3.7 个百分点至89.2%、79.0%，业务品质改善推动续期保费增长和价值率提升。4）NBV 重回增长叠加投资等经验偏差改善，EV 较年初+4.3%，增速较去年大幅增加4.2pct。5）惠民保等政策性健康险业务覆盖客户数同比+26.3%，丰富客户储备,利好长险客户转化。

个险渠道仍然承压，但队伍质态改善。1）上半年个险新单同比+1.7%，明显落后于主要同业，主要受保障型产品销售低迷影响，上半年长期健康险新单同比大幅下滑68%，但考虑其在长险新单中占比已不足3%，后续拖累有限。

2）代理人规模继续萎缩。上半年末代理人环比一季度末-13.2%至17.1 万人，人力缺口成为业务增长主要拖累，但考虑虚假人力占比下降以及后续优增力度加大，人力有望企稳。3）合同服务边际较年初-2.3%，后续利润释放或放缓，主要因前期个险新单规模下滑所致，预计随新单销售改善重回增长轨道。

投资收益承压。利率下行叠加权益市场震荡，二季度利息收入+投资收益+公允价值变动损益较去年同期下降45.3%，上半年年化净/总投资收益率分别同比下降1.2、0.5 个百分点至3.4%、3.7%。债券占比较年初提升4.3pct 至45.9%。

投资建议：短期低基数+人力企稳+储蓄回暖有望带来负债端持续改善，下半年NBV 增速或相对领先。长期持续推动“优计划”落地实施和“年轻化、专业化、城市化”营销队伍建设，探索营销队伍转型；同时积极整合内外部康养资源，渠道转型的推进和产品服务的完善或带来价值增长能力的恢复。调整2023、2024、2025 年EPS 预测值为3.59、4.96 和5.80 元，维持增持评级。

风险提示：转型进度不及预期，权益市场震荡，长期利率大幅下行